Duurzaam beleggen van pensioenen vergt diepe onderbouwing en evaluatie

• Bauer, R., J. van Binsbergen en E. Eiling (2025) ESB, te verschijnen. Download [166,69 kb]

Nederlandse pensioenfondsen breiden steeds vaker hun kerntaak – het bieden van adequate pensioenen – uit met de ambitie om actief bij te dragen aan een leefbare wereld. Maar de onderbouwing daarvan overtuigt nog niet. De dubbele doelstelling maakt het bovendien lastiger om bestuurders af te rekenen op hun beleggingskeuzes.

Nederlandse pensioenfondsen spreken in toenemende mate de ambitie uit om met hun beleggingen actief bij te dragen aan een duurzame en leefbare wereld (tabel 1). Deze dubbele missie gaat vaak gepaard met de overtuiging dat het verduurzamen van de beleggingsportefeuille niet ten koste gaat van het rendement-risicoprofiel en dat het integreren van ESG-(Environmental, Social & Governance) risico’sen -kansen juist kan bijdragen aan een robuustere portefeuille.

Sommige pensioenfondsen gaan nog een stap verder en passen hun beleggingsportefeuilles drastisch aan. Zo kondigde ABP (2025) recent aan dat ze voor tachtig procent van de aandelenposities (109 miljard euro) overgaan tot een “een mandje van [1100] aandelen die voldoen aan onze minimale criteria voor duurzaam en verantwoord beleggen voor de lange termijn”. Voor de over circa 27 miljard euro (twintig procent) hanteert ABP “een meer geconcentreerde, actief beheerde portefeuille”. Stichting Pensioenfonds Huisartsen (2025) heeft aangekondigd over te stappen op een aandelenportefeuille van slechts 65 ondernemingen, die volgens het fonds, “financieel rendabel zijn en blijven, én daarnaast ook maatschappelijk relevant zijn”.Bovendien stelt deze know-what-you-own-aanpak het fonds in staat om huisartsen duidelijker uit te leggen in welke bedrijven ze beleggen en waarom.

De verbreding van de missie en aanpassing van het beleggingsbeleid roepen fundamentele vragen op over hoe pensioenfondsen met hun beleggingen kunnen bijdragen aan een duurzamere wereld en hoe deze ambitie zich verhoudt tot de hoofdtaak: het verzorgen van een adequaat pensioen.

Wat betreft regelgeving vallen pensioenfondsen in de EU onder de prudent person-regel, die voorschrijft dat zij “in het beste belang van de pensioendeelnemers” moeten beleggen (Maatman en Broekhuizen, 2023). Deze wetgeving (Artikel 19 lid 1 IORP II) stelt ook dat pensioenfondsen rekening mogen houden met de langetermijngevolgen van hun beleggingen op duurzaamheid (Maatman en ­Broekhuizen, 2024). Dit betekent echter niet dat ze zonder meer mogen afwijken van hun kerntaak.

Natuurlijk, als duurzame portefeuilles daadwerkelijk een gelijk of hoger verwacht rendement opleveren – zoals de drie grote pensioenfondsen in tabel 2 stellen – dan is dat in lijn met deze wetgeving. Maar in hoeverre zijn deze beleggingsovertuigingen onderbouwd en hoe worden ze geëvalueerd?

Uitsluiting is weinig effectief

Een veelgebruikte strategie om bij te dragen aan een duurzame wereld is het uitsluiten van bepaalde beleggingen op basis van ESG-criteria. Dit is bij Nederlandse pensioenfondsen niet ongebruikelijk; zij weren regelmatig sectoren als fossiele energie, tabak en controversiële wapens uit hun beleggingsportefeuille. Uitsluitingen kunnen een wettelijke basis hebben (zoals bij controversiële wapens), maar steeds vaker worden ze ingevoerd op morele gronden, al dan niet in combinatie met financiële overwegingen. Daarnaast ervaren pensioenfondsen vaak aanzienlijke druk van externe stakeholders en actiegroepen om bepaalde bedrijven uit te sluiten.

Uitsluiting zou effectief kunnen zijn als de massale verkoop van aandelen de beurskoers van vervuilende bedrijven zodanig verlaagt dat het voor hen aanzienlijk duurder wordt om nieuw kapitaal aan te trekken, waardoor hun groei afneemt of dat ze zelfs krimpen.

Beleggingsstrategieën gebaseerd op het uitsluiten van niet-duurzame bedrijven klinken wellicht als een simpele en aantrekkelijke manier om bij te dragen aan een duurzame wereld. Echter, zoals we ook in Bauer et al. (2025) stellen, ontbreekt breed gedragen wetenschappelijk bewijs over de effectiviteit hiervan vooralsnog.

Allereerst geven pensioenfondsen bij de uitsluiting van bedrijven hun stemrecht op, waarna de aandelen in handen komen van een nieuwe eigenaar die mogelijk – of zelfs waarschijnlijk – minder waarde hecht aan duurzaamheid. Met hun stemrecht hebben ze juist de mogelijkheid om onderwerpen op de agenda te plaatsen en via actieve dialoog invloed uit te oefenen op bedrijven. Dergelijk betrokken aandeelhouderschap (engagement) vereist natuurlijk aanzienlijke tijd, middelen en inspanning. En succes is niet gegarandeerd – een private dialoog over ESG-onderwerpen leidt bijvoorbeeld slechts in één op de vijf gevallen daadwerkelijk tot verandering, maar met name op financieel-materiële duurzaamheidsonderwerpen ligt de slagingskans aanzienlijk hoger (Bauer et al., 2023).

Ten tweede is het effect op de koersen van uitgesloten ondernemingen te klein om een verschil te maken, tenzij een overweldigende meerderheid van beleggers wereldwijd dergelijke bedrijven uitsluit – een situatie die in de praktijk weinig voorkomt (Berk en Van Binsbergen, 2025). Bovendien kunnen ondernemingen die op grote schaal worden uitgesloten, eenvoudigweg van de beurs worden gehaald en in privébezit hun winstgevende activiteiten voortzetten.

Ten derde, zelfs als het duurder wordt om kapitaal op te halen, betekent dat nog steeds niet dat dit zonder meer leidt tot de gewenste reële impact. Uit onderzoek van Hartzmark en Shue (2023) blijkt zelfs dat bedrijven in zo’n scenario juist méér CO₂ uitstoten in plaats van minder, omdat ze minder investeren in (duurdere) groene innovatie. Met name ‘bruine’ bedrijven leveren gemiddeld een grote bijdrage aan groene innovatie, volgens onderzoek van Cohen et al. (2024).

Daarbij komt dat het classificeren van bedrijven als duurzaam of niet-duurzaam allesbehalve eenduidig is. De duurzaamheidsscores van verschillende ratingbureaus voor dezelfde onderneming kunnen sterk uiteenlopen (Berg et al., 2022).

Wrijving tussen doelstellingen

De reële impact van het uitsluiten van niet-duurzame ondernemingen is dus onduidelijk. Wat is het effect van zo’n geconcentreerde duurzame aandelenportefeuille op het financiële rendement en risico? Een manier waarom beleggen in groene, beursgenoteerde aandelen een hoger verwacht rendement kan opleveren, is via (tijdelijke) onderwaardering. Duurzaamheid kan extra waarde creëren voor een bedrijf, op korte of langere termijn. In efficiënte markten reflecteren de koersen deze waarde. Echter, financiële markten zijn niet altijd en overal volledig efficiënt en als die waarde nog niet volledig in de koers is verwerkt, kan een belegger of pensioenfonds profiteren door deze ondergewaardeerde aandelen te kopen. Maar zodra andere beleggers ook inzien dat een aandeel ondergewaardeerd is, zal de koers stijgen en verdwijnt de mogelijkheid om extra rendement te behalen.

Een beleggingsstrategie die ondergewaardeerde aandelen selecteert op basis van duurzaamheidscriteria is in essentie niets nieuws; het is simpelweg een vorm van actief beleggen, iets wat al decennialang gebeurt (Edmans, 2023). Tegelijkertijd is het bijzonder moeilijk om met actief beleggen, na aftrek van kosten, op lange termijn een passieve index te verslaan (Barras et al., 2010). Bovendien gaat de waarde die door getalenteerde managers met actief beleggen wordt gerealiseerd vaak naar de managers zelf, en niet naar de beleggers in het fonds (Berk en Van Binsbergen, 2015).

Daarbij brengt een zeer geconcentreerde portefeuille extra risico met zich mee. Uit financiële lesboeken is bekend dat een relatief klein aantal aandelen al een groot deel van de diversificatievoordelen kan bieden, maar dit hangt sterk af van hoe de aandelen worden geselecteerd. Een groene, geconcentreerde portefeuille is verre van willekeurig samengesteld en sluit vaak bepaalde sectoren volledig uit. Dit gebrek aan spreiding vormt een reëel risico. 

Ook kan een dergelijke portefeuille, zeker op de lange termijn, substantieel achterblijven bij de marktindex. Na het Akkoord van Parijs leken duurzame, beursgenoteerde aandelen in de data tijdelijk een hoger gemiddeld rendement te verdienen dan vervuilende aandelen. Recent onderzoek van Pástor et al. (2022) suggereert echter dat dit effect deels te verklaren is door de instroom van kapitaal in groene aandelen, wat hun koersen tijdelijk heeft opgedreven.

Omdat vervuilende bedrijven, onder andere door hun grotere blootstelling aan klimaatrisico’s, veranderende regelgeving en het gevaar van stranded assets, risicovoller kunnen zijn, impliceert dit dat het verwachte rendement op vervuilende bedrijven juist hoger is dan dat op groene bedrijven, ter compensatie voor het verhoogde risico. Bovendien draait de strategie van het uitsluiten van niet-duurzame bedrijven juist om het rendementsverschil: het doel is om groene bedrijven te subsidiëren middels lagere financieringskosten vergeleken met vervuilende bedrijven. Met andere woorden, het rendement voor beleggers in groene bedrijven is dan relatief lager (Berk en Van Binsbergen, 2025).

Impact beleggen in  private markten

Fondsen kunnen ook direct investeren in projecten met een positieve maatschappelijke of ecologische impact, die zonder deze financiering mogelijk niet van de grond zouden komen. Dit wordt ook wel ‘impact beleggen’ genoemd. Het kan bijvoorbeeld gaan om hernieuwbare energieprojecten of sociale woningbouw.

Hoewel impact beleggen een tastbare bijdrage kan leveren aan een duurzamere wereld, heeft het ook finan­ciële consequenties. De kans is aanzienlijk dat dergelijke projecten geen marktconform rendement opleveren. Immers, als ze dat wél deden, zouden traditionele marktpartijen er al in investeren.

Bij het analyseren van risico en rendement op
impactbeleggingen in private markten vormt dataverzameling een extra uitdaging – er bestaat geen centrale database en private-equity fondsen kunnen grotendeels zelf bepalen of en in hoeverre ze data willen delen.

Uit de studies die wel gedaan zijn volgt dat ook hier een afweging bestaat tussen impact en financieel rendement. Zo tonen Barber et al. (2023) aan dat durfkapitaalfondsen met een expliciete impactdoelstelling gemiddeld lagere rendementen behalen. Evenzo concluderen Jeffers et al. (2024) dat private-equity-impactfondsen doorgaans een lager totaalrendement opleveren dan traditionele private-equityfondsen. Wel blijkt uit hun onderzoek dat impactfondsen over het algemeen een lager marktrisico hebben.

Draagvlak is onduidelijk

In een collectief pensioenstelsel, waarin deelnemers verplicht zijn aangesloten bij het pensioenfonds van hun werkgever, is draagvlak van cruciaal belang. Dit blijft ook onder de Wet toekomst pensioenen (Wtp) relevant, aangezien het beleggingsbeleid binnen de solidaire premieregeling nog steeds collectief wordt bepaald. Zelfs in de flexibele premieregeling, waar deelnemers meer keuzevrijheid hebben, is het essentieel dat het keuzemenu – inclusief de standaardoptie – zorgvuldig wordt samengesteld en dat deelnemers goed geïnformeerd keuzes kunnen maken.

Het peilen van voorkeuren brengt echter de nodige uitdagingen met zich mee. Vaak is het nodig om door middel van educatie eerst de financiële geletterdheid van deelnemers te versterken, voordat zij zinvolle keuzes kunnen maken over risico en rendement (Bokern et al., 2021). Voor duurzaam beleggen, een relatief nieuw en breed onderwerp waar deelnemers vaak nog minder ervaring mee hebben dan met financiële vraagstukken, geldt dit des te meer.

Daarnaast is het een uitdaging om een representatieve en voldoende grote groep respondenten te vinden om betrouwbare conclusies te trekken. Bovendien spelen verschillende vormen van vertekening (biases) een rol, zoals de neiging om sociaal wenselijke antwoorden te geven – iets wat met name bij duurzaamheidsvoorkeuren sterk kan doorwerken.

Ook kunnen overtuigingen (beliefs) over risico en rendement onbedoeld worden vermengd met duurzaamheidsvoorkeuren. Zo laten Bauer et al. (2024) zien dat respondenten die informatie ontvingen over de duurzaamheid van een beleggingsfonds, plotseling drie procent hogere rendementen verwachtten (en een lager risico inschatten) dan respondenten die deze informatie niet kregen – terwijl beide groepen exact dezelfde financiële informatie over het fonds ontvingen. Dit suggereert dat pensioendeelnemers positief kunnen staan tegenover duurzaam beleggen door hun fonds, niet per se vanwege hun intrinsieke duurzaamheidsvoorkeuren, maar omdat ze verwachten dat het tot hogere rendementen of lagere risico’s zal leiden.

Dit alles onderstreept dat pensioenfondsen uiterst zorgvuldig moeten omgaan met het peilen van voorkeuren onder deelnemers. Anders bestaat het risico dat dergelijke onderzoeken worden ingezet om de bestaande voorkeuren van bestuurders of andere stakeholders te legitimeren. Hier ligt een uitgelezen taak voor de toezichthouder (de Autoriteit Financiële Markten), die pensioenfondsen zou moeten aansporen – of zelfs verplichten – om transparant te rapporteren over de onderzoeksopzet (zoals de vragenlijst, samenstelling van focusgroepen, of toegepaste experimenten – zie Stantcheva (2023) voor wetenschappelijke richtlijnen voor het opstellen en uitvoeren van enquêtes), de analyse van de data, en de manier waarop de uitkomsten zijn meegewogen in de besluitvorming. 

Overigens blijft de vraag, als een deel van de deelnemers aangeeft bereid te zijn wat rendement op te geven voor impact, hoe het fonds rekening kan houden met de deelnemers die dat niet willen, maar toch verplicht zijn aangesloten bij het pensioenfonds.

Checks and balances zijn belangrijker dan ooit

Jarenlang internationaal wetenschappelijk onderzoek heeft waardevolle inzichten opgeleverd over duurzaam beleggen en deze kennis is relevant. Tegelijkertijd blijft het onderzoek zich ontwikkelen, met nieuwe data, technieken en gebeurtenissen die tot aanvullende inzichten kunnen leiden. Daarom is het essentieel om duurzaamheidsvraagstukken met een objectieve grondhouding te benaderen: door verschillende perspectieven te onderzoeken, kritisch te bevragen, te toetsen en hier transparant over te communiceren.

Bestuurders van pensioenfondsen zouden daarom epistemologische nederigheid en kwetsbaarheid moeten tonen, en niet pretenderen dat zij middels pensioenbeleggen uiterst complexe wereldproblemen kunnen aanpakken. Als het echt zo eenvoudig was, waren veel van deze problemen al opgelost. Eerlijke en transparante communicatie over beleggingskeuzes is cruciaal: wat is de onderbouwing en waar liggen de onzekerheden?

Het standaardadvies in finance is dat grotere onzekerheden juist om méér diversificatie vragen, niet minder. Het is dus de vraag wat pensioenbestuurders er dan tot aanzet geconcentreerdere portefeuilles aan te houden. Als die overtuigingen niet wetenschappelijk onderbouwd kunnen worden en bestuurders de inherente onzekerheden negeren, dan komen pensioenbestuurders hun fiduciaire verantwoordelijkheid tegenover pensioengerechtigden ons inziens niet na.

Een robuust systeem van checks and balances binnen pensioenfondsen is daarom belangrijker dan ooit. Tegen welke maatstaf kunnen we beleggingskeuzes evalueren? Financieel gezien kunnen we het behaalde rendement vergelijken met een goed gekozen benchmark. Maar als de doelstelling tweeledig is – zowel financieel als impactgericht – en er afwegingen of afruilen moeten worden gemaakt, wat is dan de juiste benchmark? Hoe meten we de behaalde impact op een juiste wijze? En als een fonds financieel achterblijft, komt dat dan door de behaalde impact of door suboptimale beleggingskeuzes?

Onze grote zorg is dat ESG-beleggen een nieuwe vorm van actief beleggen wordt, waarbij feitelijke verantwoording over de resultaten ontbreekt. Als de financiële prestaties goed zijn, kan het fonds zichzelf profileren met succesvolle beleggingskeuzes. Maar als de prestaties tegenvallen, kan dit worden afgedaan als de onvermijdelijke prijs voor een ‘betere’ wereld – zonder dat deze impact meetbaar wordt gemaakt.

Literatuur

ABP (2024) Actuariële en bedrijfstechnische nota. ABP Informatie, 1 juli.

ABP (2025) ABP stapt over op index-beleggen en verkleint portefeuille. ABP Bericht, 17 januari.

Barber, B., A. Morse en A. Yasuda (2021) Impact Investing. Journal of Financial Economics, 139, 162-185.

Barras, L., O. Scaillet en R. Wermers (2010) False discoveries in mutual fund performance: Measuring luck in estimated alphas.The Journal of Finance, 65(1), 179–216.

Bauer, R., J. van Binsbergen en E. Eiling (2025) Kunnen pensioenfondsen met ‘groen beleggen’ de wereld redden? NRC Opinie, 23 januari.

Bauer, R., J. Derwall en C. Tissen (2023) Private shareholder engagements on material ESG Issues. Financial Analysts Journal,79(4), 64–95.

Bauer, R., B. Dong en P. Jiao (2024) Sustainability preferences: The role of beliefs. Netspar Discussion Paper, DP 07/2024-020.

Berg, F., J.F. Kölbel en R. Rigobon (2022) Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings. Review of Finance, 26(6), 1315–1344.

Berk, J.B. en J.H. van Binsbergen (2015) Measuring skill in the mutual fund industry. Journal of Financial Economics, 118(1), 1–20.

Berk, J.B. en J.H. van Binsbergen (2025) The impact of impact investing. Journal of Financial Economics, 164, 103972.

Bokern, P., J. Linde, A. Riedl et al. (2021) A survey of risk preference measures and their relation to field behavior. Netspar Survey Paper, 58. Te vinden op cris.maastrichtuniversity.nl.

Cohen, L., U.G. Gurun en Q.H. Nguyen (2024) The ESG-Innovation disconnect: Evidence from green patenting. NBER Working Paper, 27990.

Edmans, A. (2023) The end of ESG. Financial Management, 52(1), 3–17.

Hartzmark, S.M. en K. Shue (2023) Counterproductive sustainable investing: The impact elasticity of brown and green firms. Boston College en Yale School of Management, Paper, maart. Te vinden op www.icpmnetwork.com.

Jeffers, J., T. Lyu en K. Posenau (2024) The risk and return of impact investing funds. Journal of Financial Economics,161, 103928.

Maatman, R.H. en K.W.H. Broekhuizen (2023) Pensioenfonds en ESG. Ondernemingsrecht, 8, 363–364. Te vinden op www.recht.nl.

Maatman, R.H. en K.W.H. Broekhuizen (2024) Vermogensbeheerder, pensioenfonds & ESG. In: F.F.L. van der Linden van Sprankhuizen, C.J.H. Jansen en B.A. Schuijling (red.), Ondernemingsgericht privaatrecht en ESG. Alphen aan den Rijn: Wolters Kluwer, p. 145–182.

Pástor, L., R.F. Stambaugh en L.A. Taylor (2022) Dissecting green returns. Journal of Financial Economics, 146(2), 403–424. PFZW (2024) Actuariële en bedrijfstechnische nota 2025. PFZW informatie, 26 november.

PMT (2023) Actuariële en bedrijfstechnische nota. PMT Informatie, 7 december.

Stantcheva, S. (2023) How to run surveys: A guide to creating your own identifying variation and revealing the invisible. Annual Review of Economics, 15, 205–234.

Stichting Pensioenfonds Huisartsen (2025) Beleggen en duurzaamheid – een update. Bericht op www.huisartsenpensioen.nl, 4 februari.